7月份，美国股市的三大指数出现了上涨的态势，但美元和美国国债却呈现下跌的趋势，外资投资也呈现出了风险偏好的交易策略。

私人和官方投资者逐渐接受了“软着陆”交易的观点，认为这比宽松交易更具可信度。然而，大规模的美国国债供应情况让外资投资者开始犹豫是否值得继续投资。

外资回流的速度持续上升，表明相对于宽松政策的预期，外资普遍更看好“软着陆”的预期。

在7月份，外国投资者在美国的证券资产上净增持了1406亿美元，创下了今年来的增持记录，并且环比增长了2%。其中，私人外资增持了1494亿美元，而官方外资减持了88亿美元，重现了2022年普遍存在的官方与私人资金交易的情况。

外资投资者对流动性的偏好有所回升，他们明显更倾向于购买现金资产和短期国债，而非长期证券资产。

尽管今年市场的主要主题是押注美联储货币政策的宽松化，但核心问题应该是美国经济是否能够经受住美联储货币紧缩的压力。

市场上多次出现了美国国债下跌而美股上涨的情况，这表明收紧政策并不会对经济造成软着陆的影响，而这使得美元的避险属性迟迟没有显现出来。

外资投资者的风险偏好仍然较高，他们罕见地购买短期美国国债来规避长端收益率上升的风险。

在7月份，私人外资继续增持了208亿美元的美国股票和87亿美元的企业债，但相比上个月减少了80%和71%；官方外资净增持了80亿美元的美国股票，但同时净减持了4亿美元的企业债。

三大美股指数在7月份分别出现了不同程度的上涨，标普指数上涨了3.1%，道琼斯指数上涨了3.3%，纳斯达克指数上涨了4.0%。但这些涨幅相比上个月都有所收窄，分别收窄了3.4个百分点、1.2个百分点和2.5个百分点，这说明外资投资者都喜欢在股市出现上涨时追涨，下跌时抛售。

此外，外资持有美国国债的情况也不错。

然而，在美国国债的长端收益率上升并且吸引力增强的情况下，外资投资者更喜欢短期美国国债。

在7月份，外资净买入了2亿美元的中长期美国国债和758亿美元的短期国债，合计净买入760亿美元的美国国债，环比减少了3%，但同比扩大了5.5倍；正估值效应为160亿美元。

主要经济体对美国国债的兴趣都有所下降，而中国的资本在控制对美元风险敞口方面仍然较为谨慎。

欧元区和日本的投资者增持美国国债的速度有所放缓，而英国则减持美国国债。

尤其值得关注的是，由于日元汇率再次跌至2022年9月和10月的干预区间，日本的投资者持有美国国债的情况变得更加重要。

中国的投资者净卖出了95亿美元的美国国债，减持规模环比和同比分别增加了124%和64%。此外，中国的投资者净买入了4亿美元的机构债和3亿美元的企业债，与此同时，净卖出了8亿美元的美国股票。这四类资产合计净卖出了96亿美元，而在上个月和2022年同期分别净买入了62亿美元和21亿美元。

这一轮的美国经济周期非比寻常，一方面是美联储采取激进加息措施以抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价；另一方面是经济韧性超出预期。

目前市场表现出经济“软着陆”超过了对过度紧缩的“恐惧”。

但是，近期前财长萨默斯发出警告称，人们对于美国在没有经济衰退的情况下控制通胀的乐观态度可能过于乐观。

需要注意的风险包括美联储货币紧缩超出预期以及地缘政治局势的超预期发展。(管涛，中银证券全球首席经济学家)