上周，LPR非对称降息之后，投资界开始关注市场的反应。有意思的是，短期内很难遏制债市高回报的趋势，但从交易层面上看，债市的止盈情绪已经开始扩散。这意味着，持续高企的融资成本不断推高债市估值，我们需要观察经济复苏的实际效果以及公司的真实基本面。 首先，要提前把握形势中长期的无风险利率趋势，同时做好短期内债券久期的配置，这是债市投资获利的关键。简单来说，就是要捕捉融资的宽松与紧缩的弹性，但是要避免偏离债券的要义，否则可能会高估引发风险。 当前，债市面临着这样的环境。首先，从中长期无风险利率的角度来看，国债收益率持续下降。这是因为央行对短期、中期和基准利率进行调降，同时经济开始复苏，实体企业需要融资，这就要求提供成本更低的资金。然而，在央行进一步调降资金成本的同时，企业仍表示融资难、融资贵，导致无风险利率水平继续下降，而市场融资成本却没有下降。这就导致了资金价格维持较高的现象。 根据华福证券的统计数据，上周（8.21-8.27）1年期国债230016的收盘价上涨7BP至1.88%，1年期国开债230206上涨8.75BP至2.05%；10年期国债230012上涨1BP至2.5675%，10年期国开债230210上涨0.45BP至2.672%。与此同时，8月份降息后，债券市场的表现较上次降息要弱。虽然长期债券收益率仍在下降，但受资金面的影响，短期债券收益率没有跟随降息而下降，反而出现一定程度的反弹。 从前述内容可以总结出，债市上涨的驱动因素在于远期无风险利率的下降，推高近端债市的走势。这是一种趋利避害的投资逻辑，投资者只能从高利率的存量债券中获得固定收益，使得在利率下降时，债市呈现出强势。但实际上，债市的走强并不是债券本身的票面利率上涨，而是投资者热情提高，使得二级市场上的估值溢价上升。然而，需要指出的是，本轮债市牛市已经进行了大半年，从近期的交易活跃度来看，已经出现了下滑。据华安证券的数据统计，上周利率债和信用债的整体交易量下降，利率债整体交易额为1123亿元，较上周减少近一半。利率债交易量减少的同时，大行增加了188亿元的国债配额，其中期限多为1年及以下；而股份行增加了319亿元的地方债配额，期限多为3-10年。与此同时，基金类仍在增加对二级债的配置，但增加的力度较上周减少，上周净买入了281亿元的3年期其他类型债券。总体来看，资金面先宽松后紧缩，杠杆率整体上升，大行的净融出在上周周一至周四逐步回升，但周五急剧下降至3.66万亿元，保险和理财的净融入较上周有所上升。从上周债券基金的收益来看，中长期纯债基金的头部收益水平明显强于其他类别。综上所述，债券交易出现下滑，市场的止盈情绪有所抬头。从收益曲线来看，除了超长期收益率保持不变外，其他期限的收益率均有所上升，幅度在2bp-3bp之间。债市的久期利差在30年以上期限有所收窄，而1年期DR001利差在上周周二回归正常范围，其他期限的利差整体收缩，10年期国开债与7年期国开债在周四和周五出现倒挂的情况。因此，目前短期债市风险不大，但空间有限。有机构分析指出，债市目前可能仍处于顺风期，胜率相对较高。但考虑到债市当前收益率处于历史相对低位，并且受资金面波动和政策预期的影响，预计债市收益率后续可能继续波动。